【“前世今生”系列——资管篇】去嵌套,去杠杆与金融监管的新动向

原标题:【“前世今生”系列——资管篇】去嵌套,去杠杆与金融监管的新动向

近三年来,银行表外理财与同业存单业务规模不断扩张,资管产品相互嵌套的现象也不断涌现。资管产品多层嵌套存在的规避监管、扩大投资范围以及通过期限错配加杠杆的手段增厚收益的问题直接影响了监管的有效执行、增加了企业融资成本,并存在形成系统性风险的可能。

自2016年年末以来,央行、银监会先后出台相关办法,通过“降规模”、“去杠杆”、“查源头”的方式,从资管嵌套的资金来源、运作模式以及最终投向三个方面对资管嵌套现象加以遏制,对资管嵌套中存在的“监管套利”与“空转套利”现象进行打击,由此也体现出监管当局力图剥离资管产品多层嵌套链条、实现“去嵌套”的决心以及“去嵌套”的必要。在当前监管环境下,不同资管产品对应的监管部门不同,由此造成的资管产品监管差异化对待的问题也亟待解决,资管产品监管标准的统一化势在必行。

债市策略:从需求侧来看,随着FOF、MOM等新型资产管理模式兴起的影响,原有流向场外领域的资金不断场内化,债市需求长期向好。此外,随着监管的不断深化,市场的风险偏好将会随之下降,部分高风险、高违约率的低评级信用债以及非标债权的需求将会显著下降,资金回流利率债以及高信用资质信用债市场,利好相关金融资产。从供给侧来看,随着中小银行同业存单发行速度的放缓,同业存单净融资量料将不断下滑,供给边际放缓,同业存单利率料将下降。从流动性来看,随着监管方对期限错配现象的严厉打击,大量短端资金将回流货币市场,对当前流动性的紧平衡状态有所缓和。综上,我们维持10年期国债收益率顶部中枢3.6%不变。

正文

近三年来,银行表外理财与同业存单业务规模不断扩张,资管产品相互嵌套的现象也不断涌现。资管产品多层嵌套存在的规避监管、扩大投资范围以及通过期限错配加杠杆的手段增厚收益的问题直接影响了监管的有效执行、增加了企业融资成本,并存在形成系统性风险的可能。自2016年年末以来,央行、银监会先后出台相关办法,通过“降规模”、“去杠杆”、“查源头”的方式,从资管嵌套的资金来源、运作模式以及最终投向三个方面对资管嵌套现象加以遏制,对资管嵌套中存在的“监管套利”与“空转套利”现象进行打击,由此也体现出监管当局力图剥离资管产品多层嵌套链条、实现“去嵌套”的决心以及“去嵌套”的必要。在当前监管环境下,不同资管产品对应的监管部门不同,由此造成的资管产品监管差异化对待的问题也亟待解决,资管产品监管标准的统一化势在必行。

在本文中我们将首先回顾资管产品多层嵌套的基本发展,随后分析资管嵌套产生的原因以及相应影响,最终梳理监管当局的相关“去嵌套”举措,并判断未来“去嵌套”的相关影响。

一、资管嵌套的概念、营运方式与发展历程

资管产品嵌套的概念:

资管产品多层嵌套,顾名思义,即不同资管产品间的相互投资、重复投资,这种行为使得资金迟迟不能进入实体经济,增加企业融资成本。中国人民银行在其公布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》的《促进资产管理业务规范健康发展》专题中,对当前资管产品多层嵌套的现象做了如下总结:由于拥有大量资金来源但投资范围基本局限于债权,一些银行理财以信托、证券、基金、保险资产管理产品为通道,将资金投向股权等产品。由此,我们更能形象地体会资管产品多层嵌套的具体内涵。

营运方式:

根据央行出台文件对资管产品嵌套的解释,结合当前资管产品的实际营运方式,可以将资管产品多层嵌套的营运方式做如下归纳总结:

整个资管产品嵌套的链条可分为三个部分,即资金来源、运作模式、最终投向。

从资金来源来看,2013年来货币市场基金的发展对银行吸纳存款构成挤出,迫使银行在满足整体负债规模增长的需求下不得不开展其他业务主动吸纳资金,而理财业务和同业存单成为近年来银行主动吸纳资金的两大方式。从图2可以看出,虽然银行理财业务于2008年早已有之,但真正的爆发式增长出现在2013年。截至2017年6月,全国银行理财资金余额达28.4万亿元。需要说明的是,银行理财业务又有表内业务与表外业务之分。表内理财产品为保本理财产品,此类产品实为国际通行的结构性存款,其在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品“代客理财”的资产管理属性存在本质差异,已纳入银行表内核算,视同存款管理,相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围,相关资产已按银监会规定计提了资本和拨备。表外理财通常以备忘、备查类形式反映在资产负债表表外,为收益较高的非保本型等理财产品。此类产品大多属于银行代理经营的中间业务,银行收取手续费,对于银行来说并不构成信用或市场等风险,而是由投资者承担亏损风险,归属于资产负债表的表外项目。[1]当前银行的表外理财业务虽然没有入表,但由于其刚性兑付的现状以及其吸纳资金的作用,都使其本质上等同于银行的负债业务,属于银行“加杠杆”的一种手段。根据银行业理财登记托管中心公布的相关数据显示,截至2017年6月,非保本产品的存续余额为21.63万亿元,占全部理财产品存续余额76.22%,较年初下降3.34个百分点;保本产品的存续余额为6.75万亿元,占全部理财产品存续余额的23.78%。除理财业务外,资管产品的主要资金来源还包括银行发行的同业存单。为了推进利率市场化的进程,央行在2013年12月出台《同业存单管理暂时办法》,同业存单开始在全国银行间市场发行并流通。随着发行人数量的不断扩大,急于扩表的中小银行成为了同业存单市场的“主角”。据Wind数据统计显示,截至2017年9月21日,除国有银行以及政策性银行外的股份制银行、城商行、农商行共计发行同业存单(包含到期与未到期)规模达33.2万亿元,占同业存单发行总规模的98%。利用表外理财以及同业存单,银行实现了主动加杠杆。

就运作模式来讲,自2009年以来监管部门先后出台相关文件严格控制银行对地方融资平台、房地产企业以及高耗能、高污染、过剩产能行业的贷款,为了规避监管,银行以第三方资产管理机构作为通道向上述企业进行融资。除此之外,由于大多数中小银行自身缺乏投资能力,无法自行管理表外理财以及同业存单吸收的大量资金,因此其会选择将资金购买某些结构化资管产品的优先级,委托其他资产管理机构代为管理,以获得约定的固定收益,从而赚取利差。在资金从银行流向第三方资产管理平台机构的过程中,实现了第一层嵌套。进一步地,资管产品间也会产生相互投资的现象,如资管产品A认购资管产品B的劣后级份额,从而使得资管产品B加杠杆。此外,部分资管产品还会通过银行间市场或交易所市场进行质押式回购,通过期限错配加杠杆操作增厚收益。在资管产品相互嵌套的过程中,嵌套的层数不断丰富。根据证券投资基金业协会公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》(以下简称《年报》)显示,基金公司专户接受银行委托资金2.73万亿元,接受信托公司委托资金3176亿元,基金子公司专户接受银行委托资金6.42万亿元,接受信托公司委托资金5522亿元,证券公司定向资管计划接受银行与信托资金合计12.68亿元。结合信托业协会2016年4季度末公布的数据,信托公司投向金融机构资金约3.6万亿元。综上,扣除来自信托的资金,券商资管、基金专户与基金子公司专户中来自银行资金约19万亿元。此外,根据《年报》公布信息可以发现,部分资管产品不仅是银行理财资金的投资对象,同时还对理财产品进行了投资,即存在资管产品与银行理财相互嵌套的现象。从本质上讲,嵌套的核心就在于运作模式的嵌套。

就最终投向而言,根据《年报》公布的数据显示,券商资管主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主,合计占比70.2%。基金专户业务投资债券规模3.86万亿元,股票规模6826亿元,基金规模4091亿元,同业存款规模3478亿元,分别占总规模的64%、11%、7%与5.7%。基金子公司通过信托贷款、委托贷款、收益权等方式进行的债权投资规模为3.95万亿元,投资基金专户、证券资管、银行理财、信托、私募基金等规模为3.47万亿元,投资股票、债券、基金等证券规模1.38万亿元,分别占比37%、32.3%、12.8%。而从实体经济投向来看,券商资管与基金子公司专户合计投向一般工商企业、房地产、地方融资平台及基础产业规模分别为4.22万亿、2.22万亿、1.26万亿与0.995万亿元。综合上述数据可以发现,债券市场依然是资管产品的主要投向市场。

发展历程:

自2009年以来,银行理财资金受到相关政策变化的影响,与资管产品的嵌套方式发生了多次变化。起初,在2008年银监会印发的《银行与信托公司业务合作指引》中对银信合作给出了明确定义,即指银行将理财计划项下的资金交付信托,由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。在2009年公布的《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》中又对银信合作产品的投资范围以及产品投资权益类金融产品或具备权益类特征的金融产品的对应商业银行理财产品投资者适当性做出了进一步规定。在监管部门不断收紧商业银行对“两高一剩”以及房地产行业的贷款投放的背景下,银信合作对商业银行起到了明显的规避监管的作用。随着银信合作的深入开展,相关问题也引起了监管方的重视,银监会于2010年、2011年先后发文,限定信托公司融资类银信理财合作业务融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%,并要求商业银行将表外资产两年内转入表内,并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备,同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。银信合作自此发展放缓。

2012年,证监会公布的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》与《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》对基金公司从事特定资产管理业务做出了规范,而相继公布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》与《证券公司定向资产管理业务实施细则》,先后对证券公司为单一客户办理资产管理业务以及为客户办理特定目的的专项资产管理业务做出相关指导。银证合作与银基合作成为可能。

二、资管嵌套发展的背景原因

从宏观角度讲:

经济基本面:自2011年经济持续下滑,银行有惜贷心理,资金运用不断多元化。

就经济基本面变化而言,自2011年来,我国工业增加值同比增速持续滑落,固定资产投资累计完成额同比增速呈现下降趋势,工业企业资产负债表不断恶化。此外,叠加接连出现的地区性以及行业性违约风险集中爆发的影响,银行惜贷心理严重,资产业务被迫走向多元化发展。2011年爆发的浙江地区民间借贷风波使得当地不良贷款率高企,据Wind数据统计显示,自2011年至2015年,浙江地区的不良贷款率持续攀升,不过据21世纪经济报道援引浙江银监局披露的相关数据显示,截至2016年末浙江省银行业金融机构本外币不良贷款率2.17%,比年初下降0.19个百分点,不良贷款率的上升势头得到了遏制。而我国光伏产业也在2009年“四万亿”政策以及国家对新能源行业的大力支持下规模迅速扩张,产能过剩问题在2010年逐渐凸显,在美欧等经济体对我国光伏产业实行反倾销、反补贴调查下,光伏产业同样出现不良贷款率的急剧攀升。此外,铜融资与钢贸融资领域的反复质押情况严重,随着2011年一季度铜与螺纹钢等工业金属以及工业原材料价格见顶回落,大量相关贸易贷款发生违约,对银行利润构成恶劣影响。

在实业企业不良贷款率高企的大环境下,银行的资产业务也发生了结构性调整。由图中可以发现,以银行为代表的其他存款性公司对非金融机构债权的相对比重自2011年以来持续下降,而对其他金融机构债权的比重却在持续增加,表明银行业资产业务结构正在发生显著转型,由原来单一依赖贷款业务逐渐转向资产业务的多元化经营。此外,资金来源方面,如上文中曾经提到,表外理财业务也成为了银行扩张规模的主要手段。

货币政策层面:近年来的持续宽松为资管产品的繁荣发展提供基础。

为了降低企业融资成本、扭转经济下滑的局面,中国人民银行自2012年6月起共进行降息操作8次,降息幅度累计达200个基点。与之同步进行的是存款准备金率的不断下调。虽然历次降息降准的出发点是扭转中国经济的持续衰退,但从图14与图15中可以看出,大部分上中游企业资产收益率不断下滑,PMI产成品库存指数自2012年以来一直处于下滑趋势中,绝大多数月份低于50的荣枯线。资产收益率不断下滑导致产能扩张意愿不强烈,产成品库存的去化不力影响了中上游企业的利润,从而造成产能与库存双过剩的格局,大量释放的流动性并未能如央行所愿流入实体经济。从理论上讲,如果流动性完全为实体经济所吸纳并转化,则广义货币增速与名义GDP增速应偏离不大,而观察2012年以来我国货币缺口的变化也可以发现,宽松的货币政策并没有助力实体经济的发展,在产能过剩、库存过剩的同时,流动性也存在过剩现象。从这个角度来讲,具有吸纳过剩流动性特性的资管产品的出现正当其时。

微观层面来讲:

资金面流动性充裕为期限错配提供可能。从运作模式中可以发现,作为资管产品的资金来源,理财产品的预期收益即为其最低成本。而对于主要投向债券的资管产品,(在不考虑杠杆的情况下)债券到期收益率即为其收益来源。但从图中可以发现,5年期AAA级企业债到期收益率的月度平均值在多数时间段都低于非保本浮动收益理财产品的预期年化收益率,即收益成本出现倒挂。而维持这种不合理现象长期存在的主要原因,就在于期限错配加杠杆。通过高杠杆滚动拆借低期限资金投资长久期债券博取利差,在杠杆率较高时,除了弥补因原始收益成本倒挂出现的亏损外,还可以获得正收益。在加杠杆初期,由于期限利差相对较大,套利资金主要以获取相对收益为主。但是,随着杠杆资金规模的扩大,短期资金市场势必会出现供给边际紧张,推动短期资金利率上行,从而带动长短期利差走窄,套利空间变小,收益风险出现不合理配比,为了保证收益,资管产品倾向于继续扩大规模博取绝对收益。虽然从理论上讲这种行为有着自我反馈的功能,将会继续带动长短期利差走窄,但如果流动性在政策主导下趋于宽松,政策面的调控将化解市场行为带来的影响,资金面依旧平稳,为套利资金的规模扩大提供了空间。由图可以看出,自2015年6月至2015年9月,伴随着银行间质押回购交易量的增加,5年期AAA级企业债收益率与1天期银行间质押回购加权利率的利差在缩小,我们认为这段时间主导两者利差走势的是市场的自发行为。而2015年4月至6月利差的走阔主要受到2015年宽松的货币政策影响,杠杆资金以相对收益为主。2015年9月至2016年底利差的平稳波动同样是受到政策面的影响,但此时利差较小,回购成交量不断扩张,杠杆资金以绝对收益为主。

过往中国资本市场的刚性兑付状态为资管嵌套规模扩张提供了隐形的安全垫。非保本理财产品以及其他各类资管产品都存在“买者自负”的特征,但在2014年之前,由于投资者只片面的追求保本、保息,把资管产品当作具有高额回报的储蓄,承担投资风险意识不强,尚未把理财产品以及资管产品看作灵活理财的工具,更未形成对资产管理人的信任,加之相关销售人员的不正规销售理念对投资者形成误导,“刚性兑付”的错误观念不断传播。此外,金融产品产生风险后是否能够妥善处置一直以来是监管方评价自身监管绩效的一部分,虽然监管方并没有对金融产品的刚性兑付做任何隐性背书,但是金融产品违约后的“刚性兑付“却成为了对监管方政策意图的一种误解而广泛扩散。[2]在市场形成的”刚性兑付“的环境下,投资者的风险偏好不断上升,从而为资管产品相互嵌套提供了充足的资金来源。

中小银行本身存贷款业务的不足在金融自由化过程中通过其他业务得到改善,资产负债表规模不断做大。从负债来源角度讲,近年来央行释放流动性的手段由外汇占款变动的被动投放转向中期借贷便利及公开市场操作等主动投放,根据中国人民银行2017年3月公布的数据显示,具有公开市场一级交易商资格名单的金融机构共48家,其中城商行、农商行共23家。而银监会数据表明,截至2016年,我国城市商业银行共133家,农村商业银行达1000家[3]。因此具备公开市场一级交易商资格的城商行、农商行仅占城商行、农商行总量约2%。此外由于中期借贷便利的操作对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,而多数中小银行无法达到规定要求。基于上述两点,多数中小银行并不能直接从央行获得最为廉价的资金。在自身吸纳存款能力不足的“内忧”与无法获得央行直接投放资金的“外困”的夹击下,中小银行只能通过发行同业存单等主动负债方式实现业务扩张。虽然这种主动负债的成本高于存款等被动负债成本,但是,只要资产端收益仍高于负债成本,中小银行就有不断做大资产负债表规模的动力。从图19中我们可以看出,自2015年3月至今,绝大多数情况下中小银行发行同业存单利率低于五年期AAA级企业债到期收益率,利差的存在是中小银行主动扩张的动力所在。从图20至图23中也可以发现,自2013年同业存单发行放开后,中小银行各类负债的增速出现明显分化,包含同业存单发行在内的债券发行同比增速始终处于吸收存款的同比增速之上,中小银行负债主动化明显。从资产端来看,中小银行的业务结构也在发生变化,即便在近期对其他金融机构债权同比增速持续下滑的状态下,传统的贷款业务增速仍低于对其他金融机构债权的同比增速。在金融自由化的过程中通过同业存单等主动负债方式吸纳资金,着力发展贷款以外的资产业务进行资金对接,中小银行原有的做大资产负债表的需求与其存贷款业务能力的不足之间的矛盾得到了有效缓解。

资管嵌套的发展既有宏观政策背景的影响,又有着微观环境的基础。但究其根本,还是在监管。近年来,监管当局一直对金融创新持支持态度,融资融券、股指期货、国债期货、ETF期权的相继推出丰富了金融市场的投资品种,市场不断完善。证监会相继批准基金公司与证券公司开展资产管理业务,推进中国金融市场迈向大资管时代。但是过度的金融宽松与金融创新也成为了投机者们的温床,利用有关监管漏洞,资管产品相互嵌套的现象不断严重。以证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》为例,其中第八条规定,分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10 倍。一般的分级产品,存在优先级与劣后级之分。由于优先级可以获取事先约定的固定收益,颇受银行理财资金的青睐。而劣后级所具有的剩余收益分配权则更适合高风险偏好投资者。证监会对结构化资产管理产品高杠杆率的默许也推动了资产管理业务的进一步发展,大量银行理财资金同部分风险偏好型投资者相匹配,共同成为资产管理产品的认购者。此外,金融市场的开放化进程与监管方的监管深度的推进速度的不匹配、分业监管下穿透式监管无法真正执行的现实状况以及投资者日益丰富的投资需求无法通过单一金融产品的有限投资范围得到满足的矛盾都成为了资管产品相互投资、相互嵌套的诱因。就当前状况来看,分属银监会监管的银行、信托,分属证监会监管的证券公司、基金公司、期货公司以及分属保监会监管的保险资管均具有从事资产管理业务的资格,而各类资产管理产品机构的主要差异在于投资权限的不同。以表2为例,不同资管产品的投资范围并不完全相同,如基金子公司专户的投资范围早已涵盖基金专户的全部投资范围。规避监管、扩大实际投资范围,也是部分资管产品选择相互投资相互嵌套的主要原因。

三、资管嵌套的影响

随着近年来资管产品规模的不断扩大,资管产品多层嵌套所带来的问题也日益严重。在本节中我们将对资管产品多层嵌套出现的实际问题以及监管当局的相应看法进行梳理,从而对“去嵌套”的必要性建立基本的认识。总结来看,资管产品多层嵌套的影响共以下四点:期限错配、底层资产模糊、影响投资者适当性管理、资金空转。

期限错配使得不同市场的资金产生聚集,风险收益错配凸显。资产价格的上涨存在两种情况,即存量资金的再分配与增量资金的全面推动。期限错配则属于后者,即增量资金的全面推动。从理论上讲,在合理的风险收益配比关系下,资金期限与投资资产期限理应相等,短期资金流转于资金面市场,长期资金流传于资本市场。短期资金市场的流动性转移到期限较长的债券市场中来,为债券市场带来增量资金,推动债券收益率下行。在前文中我们已经谈到,单纯依靠市场行为的自反馈,随着期限错配的规模扩大,长短期利差会自然下降至零,使得期限错配无利可图。但是,在政策主导的流动性宽松的环境下,短期利率维持低位水平,利差被政策因素主导,期限错配的套利行为可以持续进行。而一旦政策面由松转紧,收益率曲线走平,期限错配的风险将会迅速暴露。此外,在期限利差较窄的情况下,套利资金只能依靠加大杠杆规模获得绝对收益,随着杠杆率的抬升,金融产品对标的资产的波动愈发敏感,标的资产的任何异常波动都有可能带来账户的被迫平仓,原始投资者的权益无法得到保护。与此类似的还有结构化产品的内嵌杠杆。在央行发布的《中国金融稳定报告2017》的《促进中国资产管理业务规范健康发展》专题(以下简称《专题》)中,对期限错配风险解释如下:

资产管理机构将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目,以寻求收益最大化,到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力,一旦难以募集到后续资金,可能会发生流动性紧张,并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。如果产品层层嵌套,杠杆效应将不断放大,容易造成流动性风险的扩散。

底层资产特质风险的错误评估带来的系统性风险释放与传染。嵌套层数的增加将对底层资产的收益率有着更高的要求,对于嵌套链条末端的投资机构,就不得不提升自身风险偏好,进行信用下沉,去配置信用资质更差,违约率更高的资产。随着宏观大环境的变差,违约风险的上升,一旦底层资产出现违约,叠加金融产品的高杠杆,整个嵌套链条的所有投资者都将会蒙受相应比例的亏损。而随着嵌套层数的增加,受风险波及的投资者将更加广泛,极易造成系统性风险的释放与传染。在《专题》中,对多层嵌套的风险解释如下:

银行理财拥有大量资金来源,投资范围基本局限于债权,股权投资受到一定限制,且不能做分级产品设计。在不愿放弃优质项目的情况下,一些银行理财以信托、证券、基金、保险资产管理产品为通道,将资金投向股权等产品。嵌套产品结构复杂,底层资产难以穿透,一旦发生风险,将影响各参与机构,增加风险传递的可能性,加剧市场波动。多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系,如果委托机构主动管理缺失,通道机构尽职调查能力不足,发生损失时也容易出现责任推诿。此外,一些互联网平台、民间理财等未受到有效监管的非金融机构与金融机构合作进行产品嵌套,风险不容忽视。

资管产品嵌套有损投资者知情权,影响投资者适当性管理。2017年7月开始施行的《证券期货投资者适当性管理办法》(以下简称《办法》)中明确规定,经营机构应当根据产品或者服务的不同风险等级,对其适合销售产品或者提供服务的投资者类型作出判断,根据投资者的不同分类,对其适合购买的产品或者接受的服务作出判断。此外,投资者应当在了解产品或者服务情况,听取经营机构适当性意见的基础上,根据自身能力审慎决策,独立承担投资风险。在资管产品多重嵌套的情况下,虽然对于每一只资管产品都会满足《办法》的规定,但投资者却有可能承担超出其自身能力的风险。例如,部分银行理财产品的投资门槛为10万元,其投资者风险承受能力较弱,而银行理财资金自身却可以作为符合《办法》规定的专业投资者投资某些高风险的资管产品。2015年11月据新华网报道,部分互联网金融理财平台将原本100万起的产品门槛降至20万元、10万元,诺亚财富在其互联网金融平台财富派上直接将起投金额降至1万元。[4]从本质上讲,嵌套层的初始投资者有可能在不知情的情况下承受了超过其承受范围的风险。

资金空转加剧,企业融资成本抬高。由于受到准备金的影响,货币在银行体系内流转存在上限,不存在无限制扩张的情况。但是,资产管理公司接受客户委托进行资产管理所形成的负债无需缴纳准备金,这就会使得整个非银行金融体系的资产负债表随着资管嵌套的加深而无限制扩张。而随着嵌套链条的延展,每一次嵌套的收益要求与运营成本的累加就越高,最终“买单”的还是待融资企业——从理论上讲,资管嵌套带来了大量的不必要的摩擦成本。中国人民银行前副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵也曾于2016年博鳌论坛发言指出:“中国集合投资计划在银证保信不同领域套利运行是业界有目共睹的事实,由于融资链太长,过一次通道多一次费用,多一次投资环节多一次分利要求是市场运行的规则,这种运行方式抬高了企业的融资成本。”

四、相关监管行动

资管产品多层嵌套带来的潜在风险与影响监管层也并非熟视无睹,自2016年以来出台的一系列监管办法从资金来源、运作模式以及最终投向三个方面对金融机构资产管理业务存在的多重嵌套问题做出了进一步规范。从政策意图上来看,可以总结为如下三点:降规模、去杠杆、查源头。

降规模

2016年四季度,据金融时报报道,从2017年一季度起,央行将银行表外理财纳入MPA 广义信贷范围。广义信贷范围由原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类机构款项等五个项目扩大至六个,即增加表外理财资产扣除现金和存款项。

2017年8月,央行发布的二季度货币政策执行报告指出,为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度,引导金融机构做好流动性管理,拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测,适时再提出适当要求。

2016年12月,证监会发布《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》,规定基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%,调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。此前基金子公司业务扩张不受净资本约束的时代已经过去。

2017年2月,搜狐网披露的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《内审稿》)中指出,除FOF、MOM外,不允许资管产品投资其他资管产品;金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金。

在银监会发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》(以下简称“6号文”)明确要求控制同业业务增量。银行业金融机构要完善同业业务内部管理架构,确保业务复杂程度与风险管理能力相匹配,审慎开展交叉金融业务。

去杠杆

央行自2017年年初逐步提高中期借贷便利操作利率,6个月期MLF操作利率由2.85%渐次抬升至3.05%。

《内审稿》规定,结构化产品,优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍。禁止资金池操作。不得期限错配。

银监会办公厅发布的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(以下简称“46号文”)明确指出银行业金融机构需要检查是否通过大量发行同业存单,甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资,导致期限错配,加剧流动性风险隐患;延长资金链条,使得资金空转套利,脱实向虚。

“6号文”指出,银行业金融机构要审慎开展委外投资业务,严格委外机构审查和名单管理,明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求,规范开展债券回购和质押融资,严格控制交易杠杆比率,不得违规放大投资杠杆。

银监会发布的《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》(以下简称“7号文”)中指出,对于同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构,要重点检查期限错配情况及流动性管理有效性。

查源头

“46号文”要求银行业金融机构检查是否存在通过各类资管计划(包括券商、基金、信托、保险、期货等)违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表,人为调节监管指标,是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则,准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况,包括但不限于:通过违规提供同业增信,或通过借助券商、基金、信托、保险、期货等通道方,设立定向资管计划、有限合伙股权理财融资等模式。

银监会办公厅发布的《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费“专项治理工作的通知》(以下简称“53号文”)指出,在同业投资方面,银行业金融机构应检查是否对特定目的载体投资实施了穿透管理至基础资产,是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产的情况;是否按照实质重于形式原则,根据所投资基础资产的性质,足额计量资本和拨备。

银监会发布的《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》(以下简称“4号文”)指出,开展跨业、跨市场金融业务,要按照减少嵌套、缩短链条的原则,穿透监测资金流向,全面掌握底层基础资产信息,真实投向符合国家政策的实体经济领域。要按照实质重于形式的原则,加强风险管理,防止监管套利。

“6号文”指出,银行业金融机构要建立贯穿债券交易各环节、覆盖全流程的内控体系,加强债券交易的合规性审查和风险控制。坚持“穿透管理”和“实质重于形式”的原则,将债券投资纳入统一授信。

“6号文”要求,银行业金融机构要做实穿透管理。银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账,准确掌握业务规模、业务品种、基础资产性质、风险状况、资本和拨备等相关信息。新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套,要根据基础资产性质,准确计量风险,足额计提资本和拨备。

“7号文”指出,对于同业投资业务占比高的机构,要重点检查是否落实穿透管理、是否充足计提拨备和资本。

五、未来发展

资管嵌套的无节制发展得到遏制,企业融资成本下降

资管嵌套的源头在于银行理财与同业存单。商业银行自身投资管理能力的不足无法应对规模持续增长的表外理财业务、同业存单业务带来的资金,从而导致通道业务、委外业务兴起。由央行先后将表外理财与同业存单纳入宏观审慎管理体系考核可以判断,未来商业银行,尤其是中小银行的规模扩张速度将会放缓,过往同业存单发行量不断攀升的态势将得到遏制,表外理财业务也将受到规范,资管嵌套的资金来源不断萎缩,无节制发展的态势料将被控制。据银行业理财中心统计数据表明,专门面向银行业、证券业、保险业等金融机构销售的金融同业理财产品,其余额和占比均较年初“双降”,产品余额较年初减少2万亿元,下降了31%,连续5个月环比下降,占比较年初下降7个百分点。就运作模式来看,自2012年证监会放开基金公司从事资产管理业务以来,由于基金子公司开展资产管理业务不受净资本约束,加之投资权限范围较基金专户与券商资管有明显扩大,基金子公司专户业务也成为了资管嵌套扩大投资范围的主要方式。央行在二季度货币政策执行报告中也指出,未来将对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇,叠加证监会对基金子公司风险管理考核的从严化,料基金子公司原先的业务优势将会明显弱化,业务扩张速度也将放缓,资管嵌套规模随之下降。由图26也可以发现,主要面向银行理财资金的定制型资管产品的资产规模增速自2017年初开始放缓,表明监管政策的效力在不断显现。随着资管嵌套层数的减少,实体经济融资成本也将下降。不过考虑到监管当局一直以来“温和去杠杆”以及“新老划断”的原则,短期内由于规模去化导致的债券配置需求边际下降不会过于剧烈,对债券市场影响有限。

监管深化逐步推进

在银监会发布的“6号文”、“7号文”与银监办发布的“46号文”以及“53号文”中都着重强调了“穿透性”原则和“实质重于形式”原则,要求根据基础资产性质,准确计量风险,足额计提资本和拨备。长期以来,部分金融机构利用监管指标的计量漏洞掩盖自身资产负债业务的实质风险,资管多层嵌套的发展也充分满足了其规避监管的需求。但由此带来的底层资产的风险隐患增加了系统性风险发生的可能。监管当局所强调的“穿透性”以及“实质重于形式”的原则恰恰是对原有监管不足的修正,利于监管的不断深化。进一步地,我们监管当局所主张的穿透式监管也应做更深层次的解读。所谓“穿透性”,一方面在于弥补当前分业监管的监管漏洞,实现跨行业监管,另一方面通过统一资管产品数据库,确定不同资管产品间的嵌套关系,以便对每个嵌套链条的底层资产做准确的风险评估,防范底层资产的风险爆发带来的系统性风险扩散与传染。随着监管的不断深化,市场的风险偏好将会随之下降,部分高风险、高违约率的低评级信用债以及非标债权的需求将会显著下降,资金回流利率债以及高信用资质信用债市场,利好相关金融资产。

替代品FOF、MOM兴起,资金逐渐场内化

2016年9月证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》(以下简称《指引》),为基金管理人开展基金中基金业务(FOF)做出规范与指导。《内审稿》中也明确提出,除FOF、MOM外,不允许资管产品投资其他资管产品。FOF与MOM等新型资产管理形式相对原有资产管理产品的优势凸显。由此可见监管当局将不断促进原有的资管业务模式向FOF与MOM等新型资产管理形式转变。虽然FOF、MOM被允许投资其他资管产品,但是根据《指引》要求,基金中基金80%以上的基金资产必须投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。而根据2004年证监会发布的《证券投资基金信息披露管理办法》,公募基金需要定期披露相关信息。资管嵌套由原来的“不透明化”向“阳光化”转变。虽然公募基金也可以对中小企业私募债进行投资,但根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》来看,公募基金的主要资金配置仍以场内流动性高的标准化证券为主,这将促使原有流向非标债权等场外领域的资金不断场内化。

高杠杆不再,系统性风险降低

结构化产品的高杠杆对于基础资产的价值波动非常敏感,一旦基础资产发生因违约而导致债券价格大幅下挫,不仅劣后级投资者将会损失惨重,优先级投资者也有可能因为资管账户无法及时平仓而未能实现预期固定收益。相比《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》对结构化产品内部杠杆上限的规定,《内审稿》压低了各类型结构化产品的内部杠杆,以期增强资管产品应对非预期风险时的处置能力。对于期限错配产生的杠杆,央行于2017年1月先后两次提高中期借贷便利的操作利率,“去杠杆”的政策意图明显,增加了期限错配套利行为的交易成本。此外,银监会“6号文”、“7号文”以及银监办“46号文”均对控制交易杠杆比率、检查期限错配风险做出了明确要求,增加了资管产品期限错配的监管成本。随着监管方对期限错配现象的严厉打击,大量短端资金将回流货币市场,对当前流动性的紧平衡状态有所缓和。

从需求侧来看,随着FOF、MOM等新型资产管理模式兴起的影响,原有流向场外领域的资金不断场内化,债市需求长期向好。

此外,随着监管的不断深化,市场的风险偏好将会随之下降,部分高风险、高违约率的低评级信用债以及非标债权的需求将会显著下降,资金回流利率债以及高信用资质信用债市场,利好相关金融资产。

从供给侧来看,随着中小银行同业存单发行速度的放缓,同业存单净融资量料将不断下滑,供给边际放缓,同业存单利率料将下降。

从流动性来看,随着监管方对期限错配现象的严厉打击,大量短端资金将回流货币市场,对当前流动性的紧平衡状态有所缓和。

综上,我们维持10年期国债收益率顶部中枢3.6%不变。

债市回顾

经济增长

总量数据:M2屡创新低,人民币汇率短期走弱。8月信贷高于预期,但中长期贷款偏弱表明投资意愿不足。M2增速再度不及预期,M2-M1剪刀差再次缩窄,表明资金脱虚向实。本周美联储宣布缩表、标普下调中国主权信用评级,人民币兑美元出现回落,但本月仍小幅上涨。截至9月22日,中国外汇交易中心公布人民币对美元汇率中间价为6.5861,较上周下跌438个基点。短期内美元的反弹或令人民币汇率在一定程度上贬值,但近期美元的走弱和人民币的走强不大可能在年内有明显反转,预计年内人民币汇率走势将维持双向波动。

高频数据:房市成交同比下滑,发电耗煤涨幅上升。房地产市场方面,截至9月22日,30大中城市商品房成交面积累计同比下降35.63%。截至9月22日,发电耗煤量同比增加13.38%,涨幅较前一周增加0.26个百分点。

通货膨胀:鸡蛋下跌、猪肉下跌,工业品价格下跌。截至9月22日,生意社公布的外三元猪肉价格为14.51元/千克,与上周相比下跌0.75%;鸡蛋价格为8.33元/千克,与上周相比下跌5.88%。截至9月22日,南华工业品指数较前一周下跌4.46%,WTI原油期货价格报收50.55美元/桶较前一周上涨1.32%。

海外因素:美联储宣布缩表:美联储宣布今年10月起启动渐进式被动缩表,同时维持基准利率1%—1.25%不变。预计2017年还将加息一次。欧元区制造业PMI创新高:欧元区9月制造业PMI初值58.2,创逾六年新高,预期57.2,前值57.4。预计四季度经济在此基础上继续强劲增长。

资金面:上周资金利率大体上行:截至9月22日,DR001加权平均利率为2.75%,较前一周下降3.49BP;DR007加权平均利率为2.95%,较前一周下降4.54BP;DR014加权平均利率为4.00%,较前一周上涨6.18BP;DR1M加权平均利率为4.35%,较前一周上涨20.55BP。截至9月22日,SHIBOR方面,隔夜、7天、1个月、3个月分别变动6.02BP、2.60BP、3.98BP、-0.36BP至2.76%、2.86%、3.99%、4.36%。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《利率债周报20170925——去嵌套,金融监管的新抓手去嵌套,金融监管的新抓手——“前世今生”系列之资管篇》

[1]杨欢. 银行业金融机构表外理财业务浅析[J]. 中国经贸导刊,2015,(35):57+81.

[2]阎语. 信托业“刚性兑付”现状及问题分析[J]. 商丘职业技术学院学报,2013,12(06):61-62.

[3]相关数据参考自银监会官网:

[4]相关报道详见:

特别声明:返回搜狐,查看更多

责任编辑:

扫一扫手机访问

发表评论

留言与评论(共有 0 条评论)
   
验证码: